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            期權在產業鏈中的應用——紡織企業原料端的套保方案

            2020年12月28日 07:30
            來源: 期貨日報

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              [方案背景]

              某紡織企業,3個月后需要購買原料,但擔心棉價上漲會吞噬棉紗加工利潤。當前,新疆機采棉平均成本約為14000元/噸,新疆棉花現貨價格在14500元/噸附近,鄭棉2105合約在14200元/噸附近,2105合約基差處于歷史同期偏高水平。

              圖為棉花期貨2105合約基差變化

              未來兩個月,預期棉花價格振蕩略偏強,中長期運行重心上移。基差中等偏高、下游成品庫存低位使得2105合約在13600元/噸存在較強支撐。

              [套保理念]

              我們從保險和增強收益兩個維度,來理解期權在產業鏈套保中的應用。

              從保險的角度來看,期權保險可以結合生活中的普通保險來理解,簡單分為全險和部分險。買入單腿期權是最基礎的期權保險。如果企業愿意放棄一部分權利或者承擔部分風險去降低期權保險保費,那么可以考慮多種多樣的期權多腿組合策略。

              從增加收益的角度來看,利用期權增加收益主要有低位賣出和高位賣出兩種策略。這兩種策略都是通過做期權的賣方去收取權利金來增加收益,又可分為賣出看漲期權和賣出看跌期權。

              [具體操作]

              根據不同紡織企業的套保需求、庫存情況、風險承受能力、可用資金成本等因素,我們設計了五種不同類型的期權套保方案,以滿足五種不同的實際需求。

              買入看漲期權

              適用情景

              虛擬建倉,規避極端上漲風險,固定采購成本。

              具體方案

              表為方案執行細節

              假設鄭棉2105合約價格在14200元/噸,如果紡織企業認為未來棉價上漲空間較大,甚至可能出現持續上漲,且上方沒有較強的壓制,那么選擇該方案,買入執行價為14200元/噸的平值看漲期權。

              套保效果

              3個月后,如果鄭棉2105合約上漲,達到15500元/噸,假設期權隱含波動率不變,期權平倉理論價格為1345元/噸,不考慮前期支出保費,那么此時的開倉期貨多單成本為15500-1345=14155(元/噸),低于企業采購成本預期14200元/噸,達到套保效果。

              3個月后,如果鄭棉2105合約下跌,行至13600元/噸,可以選擇放棄行權,并直接低價買入期貨倉單,假設期權隱含波動率不變,期權平倉理論價格為154元/噸,那么損失498元/噸,實際采購成本為13600+498=14098(元/噸),不僅能達到企業進貨成本預期,而且保留了價格下跌帶來的成本降低空間。

              優點

              其一,利用期權虛擬建倉,減少現貨庫存占用成本。

              其二,既能鎖定進貨成本,又能保留期貨和現貨價格下跌收益。

              其三,節省資金成本,無需繳納高額保證金或承擔后續追保壓力。

              缺點

              其一,相較于期貨套保而言,期權套保前期需要支付一筆權利金。

              其二,場內期權目前行權價存在固定間距,無法滿足部分產業客戶的特定套保價格。

              對比

              場內期權和場外期權的運用區別:場內期權的主要特點包括合約標準化、集中交易、價格相對便宜等,場外期權的特點包括個性化定制、非集中交易、場外協商定價等。在我們看來,場內外期權各有優勢、相互補充。場內期權的上市,為場外市場的對沖提供了新的市場;場外期權的定制化特點,為產業客戶套保提供了多樣化的思路。在實際操作過程中,企業可以根據自己的實際需求,選擇不同的方案。

              看漲期權、牛市價差期權二元期權的運用區別:上述設計的重要前提是紡織企業想要保護未來所有上行風險,但如果該企業對于未來棉價上漲行情有更精準的判斷,例如認為15000元/噸是上方很難突破的壓力位,那么可以選擇牛市價差策略,或者在場外買入二元期權,兩者價格不同,收益特點也不同。

              賣出看跌期權

              適用情景

              如果預計后市振蕩,那么企業可以考慮逢低建倉賣出看跌期權,降低未來采購成本。

              具體方案

              表為方案執行細節

              假設鄭棉2105合約價格在14200元/噸,如果紡織企業認為未來棉花上漲空間不大,甚至可能出現橫盤行情,那么可以選擇該方案。按照基本面的判斷,13600元/噸是一個不錯的采購價位,且根據期權當前的持倉分布分析,持倉密集區域為13400—13600元/噸,說明多數機構投資者認為該點附近是他們研判的較強支撐位。此外,從波動率錐來看,當前隱含波動率相對較高,作為期權賣方,也相對具有優勢,更有機會獲得可能存在的波動率下行收益。由于該企業仍考慮到在低位建倉,故可以賣出執行價為13600元/噸的看跌期權,以獲取更多的權利金收入。

              套保效果

              3個月后,如果鄭棉2105合約價格不變,還是14200元/噸,假設期權隱含波動率不變,此時期權理論價格為164元/噸,那么期權端獲利244元/噸,可以對沖部分進貨成本,實際進貨價格為14200-244=13956(元/噸),減少了企業實際進貨成本,增強了企業預期利潤。

              3個月后,如果鄭棉2105合約下跌,行至13600元/噸,假設期權隱含波動率不變,此時期權理論價格為384元/噸,那么期權端獲利24元/噸,企業不僅可以直接以13600元/噸的低價買入期貨倉單,并且由于期權帶來的收益增強,實際進貨成本進一步降低,為13600-24=13576(元/噸),最終達到降低進貨成本的目的。

              3個月后,如果鄭棉2105合約上漲,達到15500元/噸,假設期權隱含波動率不變,此時期權理論價格為13元/噸,那么期權端獲利395元/噸,企業可以考慮以當前市場價格買入期貨倉單,或等待未來價格進一步走低時再采購,賺取的期權端收益可以對沖未來建倉成本。

              優點

              該策略可以獲取權利金收入來減少預期進貨成本,增加企業利潤

              缺點

              其一,因為權利金大小固定,期價大幅上漲時該策略無法鎖定進貨價格。

              其二,與買入期權相比,該策略需要繳納保證金,不適合資金緊張的企業。

              其三,與買入期權相比,在價格下跌時,該策略需要承擔追加保證金的壓力。

              賣階梯式看跌期權

              表為方案執行細節

              如果企業對于鄭棉2105合約不漲的信心充足,那么可以選擇賣出階梯式看跌期權,例如分別賣出執行價為13600元/噸、13800元/噸的看跌期權。該策略的優勢是增強收益效果更加明顯。操作時,可以在低點階梯式布局采購預期所需原料,缺點是期價大幅上漲時買入套保預期不能實現,賺取的期權費只能補貼未來一部分采購成本,并且保證金比較高,存在追保風險。

              領式期權

              適用情景

              企業想要降低期權套保成本,對期價上漲的預期強烈,且認為下方存在較強支撐。

              具體方案

              表為方案執行細節

              假設鄭棉2105合約在14200元/噸,如果紡織企業認為未來棉價上漲預期較強,且在13600元/噸存在較強支撐,那么可選擇利用領口策略進行買入套保。具體操作為:買入執行價為14200元/噸的看漲期權,同時賣出執行價為13600元/噸的看跌期權。

              套保效果

              3個月后,如果鄭棉2105合約運行符合預期,上漲到15500元/噸,假設期權隱含波動率不變,此時看漲期權和看跌期權的理論價格分別為1345元/噸和13元/噸,組合平倉價格為1332元/噸,不考慮前期支出保費,那么開倉期貨多單成本為15500-1332=14168(元/噸),低于企業采購成本預期14200元/噸,最終達到套保效果。

              相較于買入看漲期權套保策略,多增加下方賣出看跌期權賺取的權利金使前期支出的組合保險費節約了408-13=395(元/噸),但由于期權賣方需要繳納保證金,故增加了資金占用成本。

              3個月后,如果鄭棉2105合約下跌,行至13600元/噸,假設期權隱含波動率不變,此時看漲期權和看跌期權的理論價格分別為153元/噸和384元/噸,那么期權端的虧損為244-(153-384)=475(元/噸),但企業可以直接以13600元/噸的價格建立期貨多單,實際建倉成本為13600+475=14076(元/噸)。

              優點

              其一,完全規避了上方風險,并且權利金相對較低。

              其二,相較于期貨多單套保來說,承受更小的下跌風險。

              缺點

              其一,由于是賣出期權,需要繳納保證金。

              其二,期價下跌時,面臨追保壓力。

              期貨和期權結合式套保

              假設鄭棉2105合約價格在14200元/噸,如果紡織企業認為未來棉價上漲空間較大,甚至可能出現持續上漲,同時已經選擇期貨多單為進貨做了完全套保,那么可以在期權端進行3種操作。

              第一,利用期權進行頭寸轉換,鎖住期貨已有利潤。

              一段時間之后,期價上漲,達到15000元/噸,此時期貨端套保收益為800元/噸。如果企業認為未來棉價依然存在上漲預期,但又想鎖住期貨端已有利潤,可以選擇平倉期貨合約,花費已有的利潤,繼續買入看漲期權。

              第二,利用期權進行頭寸保護,避免期貨產生巨大虧損。

              一段時間之后,期價變化不大,如果企業認為未來棉價依然存在上漲預期,但短期會出現下跌風險,一旦下跌,期貨端就會面臨較大損失,那么可以選擇買入看跌期權,對期貨頭寸進行保護。

              第三,利用期權增強收益,進一步降低采購成本。

              一段時間之后,期價振蕩上行,如果企業認為未來棉價下方存在重要支撐,短期內無法突破,那么可以選擇賣出支撐位置的看跌期權,對期貨頭寸進行收益增強。

              [期權服務產業模式的思考]

              產業套保展現的優勢

              期權套保可以優化資金的流轉與使用。當采用期貨進行套保遇到虧損時,企業會面臨較大的追保壓力,而直接買入期權代替操作就避免了追保壓力。期權套保還有助于解決信用風險。企業如果已經為產品購買了看跌期權,保障了未來銷售時的預期最低利潤,那么在跟銀行或者其他信貸機構申請信用貸款的時候,信用評價可能被提高。

              棉花產業需要鏈式風險管理

              棉花具有季產年銷的特點,市場易受政策主導,終端紡織品服裝消費又受到宏觀經濟的影響,棉價波動較大。近年來,外部環境、疫情暴發等導致棉價波動更為劇烈,企業迫切需要通過套保進行風險管理。棉花上游的軋花廠擔心棉價下跌,希望銷售價格能保底。每年棉花的上市銷售期,是棉花期貨的賣出套保集中期,但此時往往基差會季節性走強,部分企業也面臨較大的資金周轉壓力。下游的紡織廠在原料采購期擔心價格上漲,希望采購價格能封頂。棉花上市期也是采購相對集中的時期,想以更優的價格進行原料采購,可以結合期權進行。同時,紡織廠也存在庫存管理方面的套保需求。夾在軋花廠和紡織廠之間的貿易商,同樣需要轉移價格波動風險。多樣化的套保方式可以讓產業鏈主體更精細化地管理價格波動風險。

              發揮期權組合降保、示范作用

              目前,棉花產業客戶應用期權的情況參差不齊,部分龍頭企業運用棉花期權進行套保的訴求較強,但考慮場內流動性仍有提升空間,通常是采取場內期權+場外期權的組合或場內期權+期貨的組合。企業希望交易所推出更多的期權組合保證金優惠,進行降保。此外,由于對期權認識不足,部分企業尚未建立完整的期權套保內控流程或對期權套保直接有所限制。當前階段,鄭商所正在建設棉花期貨及期權“產業基地”,預計龍頭企業的示范作用將逐漸帶動更多產業企業利用期貨及期權進行風險管理。

              含權貿易開辟期權應用新模式

              由于部分企業對期權這類衍生品的認知度不高,或是面臨財務登記困難等問題,棉花期權在產業中的應用并不十分順暢。此時,可以效仿豆粕期權在產業中的應用模式,鼓勵棉花產業鏈中的龍頭企業大力與期貨公司展開合作,把期權嵌套進普通的貿易合同中,形成含權貿易合同。目前應用得比較廣泛的有保底價(賣出存貨價格鎖定最低價保障)、封頂價(買入原材料價格鎖定最高價保障)以及二次點價(基于基差點價,擁有點價后再次點價的機會)等含權貿易模式。

              含權貿易促使企業與上游或下游客戶建立起良好的合作關系,不僅能夠保護中小客戶的利益,而且能夠增加本企業在行業內的競爭力。隨著含權貿易模式的推廣,期貨公司自身的相關期權品種業務量也會逐步增加,并且能夠提升期權在實體企業套保中的接納度,進而推動國內商品期權市場發展。

              企業套保需要有效性的評估體系

              隨著衍生品市場的發展,企業的套保知識逐漸積累,但一個符合定義的方案不代表一次有效的套保行為。上期所編寫的《企業套期保值的有效性與績效評價研究》一書提到:在實際的操作過程當中,企業面臨著各種類型的風險,涵蓋財務制度、人力資源、組織架構等,套保的靈活性也面臨著被不當使用的可能性。在工作當中,我們可以逐步帶動企業進行套保的回顧思考,逐步建立一套有效性的評估體系。

              (作者單位:國泰君安期貨)

            (文章來源:期貨日報)

            (責任編輯:DF527)

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